Доллар оказался в сжимающихся тисках

Доллар США находится сейчас на первых этапах процесса, который выглядит как резкий спад. Реальный эффективный обменный курс (REER) доллара снизился на 4,3% за четыре месяца — с мая по август. Этот спад оказался даже более крутым, если измерять его в других валютных индексах, но именно REER наиболее важен для торговли, конкурентоспособности, инфляции и монетарной политики.

Да, конечно, этот спад лишь отчасти компенсирует рост этого индекса почти на 7% с февраля по апрель. В тот период доллару пошло на пользу бегство инвесторов в безопасные активы, которое было вызвано «внезапной остановкой» мировой экономики и мировых финансовых рынков из-за карантина Covid-19. И даже несмотря на последнюю умеренную коррекцию, доллар остаётся наиболее переоценённой крупной валютой в мире: REER-курс доллара сейчас на 34% выше его низшего уровня в июле 2011 года. Я по-прежнему ожидаю, что широкий индекс доллара снизится к концу 2021 года на 35%.

Это объясняется тремя соображениями: быстрое усугубление макроэкономических дисбалансов в США; повышение роли евро и юаня в качестве реальных альтернатив; исчезновение особой ауры американской исключительности, которая обеспечивала доллару «тефлоновую» устойчивость на протяжении почти всей послевоенной эпохи.

Формирование первого фактора — резкое нарастание дисбаланса в США — сейчас можно наблюдать в реальном времени. Сочетание беспрецедентного снижения размеров внутренних сбережений с ростом дефицита счёта текущих операций (а это неразделимые показатели из арифметики бухгалтерского тождества) нельзя назвать иначе как шокирующим.

Уровень чистых национальных сбережений, который измеряет совокупные, амортизированные сбережения бизнеса, домохозяйств и госсектора, резко снизился во втором квартале 2020 года, оказавших в отрицательной зоне (-1%). Такого не происходило со времён мирового финансового кризиса 2008-2009 годов, когда чистые национальные сбережения находились в отрицательной зоне на протяжении девяти кварталов подряд: со второго квартала 2008 года по второй квартал 2010 года они составляли в среднем —1,7%.

Впрочем, самый важный аспект этого события — это скорость спада. Оказавшись на уровне —1% во втором квартале, размер чистых сбережений сократился на целых 3,9 процентных пункта относительно уровня в допандемическом первом квартале (2,9%). На сегодня это самое резкое снижение размера внутренних сбережений за один квартал за всю историю наблюдений — начиная с 1947 года.

Не секрет, что именно спровоцировало такое беспрецедентное падение размера чистых внутренних сбережений. Covid-19 стимулировал временный всплеск размеров личных сбережений, но этот всплеск был с лихвой компенсирован рекордным ростом дефицита федерального бюджета.

Закон «Об антикоронавирусной помощи, поддержке и экономической безопасности» (CARES) предусматривал единовременные, экстренные выплаты в размере $1200 большинству американцев, а также резкое расширение программы страховых пособий по безработице. В апреле обе меры привели к росту личных сбережений до невиданного ранее уровня 33,7%. Но без одноразовых вливаний уровень личных сбережений начал быстро снижаться и в июле оказался на уровне 17,8%, который всё равно был высоким. В дальнейшем он будет снижаться ещё сильнее из-за прекращения действия расширенной программы пособий по безработице.

Всё это было компенсировано ростом дефицита федерального бюджета во втором квартале 2020 года на $4,5 трлн — до $5,7 трлн (чистые сбережения в годовом выражении). На этом фоне просто меркнет прирост размера личных чистых сбережений на $3,1 трлн за тот же период. Личные сбережения, скорее всего, будут быстро сокращаться в предстоящие месяцы, а дефицит федерального бюджета, по данным Бюджетного управления Конгресса, стремительно движется в этом году к отметке 16% ВВП, поэтому падение чистых внутренних сбережений во втором квартале 2020 года является всего лишь намёком на то, что нас ждёт впереди.

Всё это спровоцирует резкий рост дефицита счёта текущих операций США. Не имея достаточных сбережений, но, желая инвестировать и расти, Америка будет обязана импортировать избыточные сбережения из-за рубежа и сохранять огромный внешний дефицит ради привлечения иностранного капитала. Это не какая-то эзотерическая экономическая теория — это просто бухгалтерское тождество в платёжном балансе.

Более того, реальность этой связи была подтверждена в недавно опубликованной статистике международных транзакций США за второй квартал 2020 года. Из-за спада размера внутренних сбережений дефицит счёта текущих операций вырос до 3,5% ВВП. Это худший показатель со времён мирового финансового кризиса, когда в четвёртом квартале 2008 года дефицит составил 4,3%.Как и падение размера сбережений, ситуация со счётом текущих операций ухудшается столь же свирепыми темпами.

В первом квартале 2020 года дефицит счёта текущих операций составлял 2,1% ВВП, а во втором — он увеличился на 1,4 процентных пункта, что является самым резким ухудшением этого показателя за один квартал за всю историю наблюдений (начиная с 1960 года).Поскольку уровень чистых внутренних сбережений, судя по всему, движется к рекордным глубинам (от —5% до —10% национального дохода), я ожидаю, что дефицит счёта текущих операций побьёт предыдущий рекорд, установленный в четвёртом квартале 2005 года (6,3% ВВП).

Взрывной рост дефицита федерального бюджета в этом и следующем годах, коллапс внутренних сбережений и увеличение дефицита счёта текущих операций будут происходить почти с молниеносной скоростью. Это не просто приведёт к быстрой дестабилизации дисбалансов, связанных со сбережениями и счётом текущих операций, что создаст понижающее давление на курс доллара. Важным ингредиентом в этом коктейле стали изменения в стратегии Федерального резерва.

Выбрав сейчас подход с таргетированием усреднённой инфляции, ФРС посылает важный сигнал: нулевые процентные ставки, скорее всего, будут сохраняться дольше, чем считалось ранее, причём вне зависимости от возможных временных превышений целевого уровня ценовой стабильности — 2%.Эта новое пристрастие к политике монетарного смягчения, по сути, исключает важный вариант действий (коррекция процентных ставок в сторону повышения), который обычно позволяет затормозить падение курса валюты в большинстве стран.

Уже по определению такая политика усиливает давление на падающий доллар, который превращается в спасательный клапан на фоне быстро усугубляющихся макроэкономических дисбалансов Америки. Иными словами, доллар, который до сих пор остаётся переоценённым, попал в сжимающиеся тиски. Размер внутренних сбережений начал снижаться невиданными ранее темпами, а вслед за ним и сальдо счёта текущих операций. И не ждите, что Федеральный резерв, который больше занят поддержкой рынка акций и облигаций, чем борьбой с инфляцией, исправит ситуацию. Падение доллара лишь только началось.

Project Syndicate, США