После кошмарного 2020 года доллар в этом году решительно наверстывает позиции. Ваше изумление простительно, — особенно учитывая, что темпы инфляции в США постоянно превышают прогнозы, а дефицит счета внешних текущих операций (то есть превышение расходов над сбережениями) взмывает вверх. Кроме того, чрезвычайно мягкая фискальная политика буквально наводнила мир долларами. Прибавьте к этому разгром в Афганистане, который доказал, что США уже не те и уж точно не на сила, на которую можно положиться.
Тем не менее особых причин расставаться с энтузиазмом насчет доллара, о котором я говорил в начале года, я не вижу. Курсы валют — величины относительные, а не абсолютные, они формируются на основе сравнительных достоинств той или иной экономики. Кроме того, валютные рынки ориентированы на будущее — по крайней мере, должны. Таким образом, вопрос о долларе следует сформулировать иначе: будут ли экономические условия в ближайшие месяцы благоприятствовать США по сравнению с их торговыми партнерами? В целом ответ — да. И особенно уязвимыми кажутся некоторые развивающиеся валюты.
Хотя скорость, с которой растет дефицит текущего счета, вызывает беспокойство, само по себе это и не плохо: дефицит всего лишь иллюстрирует готовность иностранных инвесторов финансировать рост экономики. И, несмотря на некоторую слабость в последнее время, перспективы экономического роста у США лучше, чем у других стран.
Если не брать в расчет covid-19, то проблемы остального мира на самом деле начинаются с Китая. Его экономический успех опирался на быстрый рост кредитования, поэтому всякий раз, когда экономика буксовала, правительство требовало, чтобы банки открывали кредитные вентили. Теперь эта игра подходит к концу. Годовые процентные расходы Китая, как отмечает независимый экономист Эндрю Хант, на сегодняшний день превышают годовой прирост его номинального ВВП. Приведет ли это в долгосрочной перспективе к инфляционному шоку или к дефляции и режиму жесткой экономии в японском стиле, еще предстоит выяснить. Как бы то ни было, реальный рост замедляется, и это понемногу сказывается на его торговых партнерах.
Китай уже слегка смягчил денежно-кредитную политику. От дальнейшего смягчения его, по всей видимости, удерживает неизменно высокое инфляционное давление. Еще больше это скажется на росте и отзовется на Европе, чей рост сильно зависит от азиатского спроса, а также от ряда стран с развивающейся экономикой, которые активно торгуют с Китаем. При этом США от внешнего спроса зависят гораздо меньше.
И тут мы подходим к относительным процентным ставкам. Они тоже благоприятствуют доллару. Денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы на данный момент абсурдна. Глубоко отрицательные реальные ставки в такой горячей экономике, как американская, непростительны. Они лишь стимулируют чрезмерную спекуляцию, о чем уже свидетельствуют фондовые рынки и рынки жилья. Кроме того, они усиливают инфляционное давление. При извечно «голубиных» сигналах ФРС об инфляции единого мнения о целесообразности дальнейшей сверхмягкой денежно-кредитной политики сейчас нет.
Чем дольше продлится этот инфляционный всплеск, — а я практически не сомневаюсь, так и будет, пусть и не столь разительно, — тем сильнее будет давление на ФРС, чтобы она прекратила покупку облигаций, и чем раньше, тем лучше. Краткосрочные ожидания по ставкам на финансовых рынках тоже, скорее всего, будут расти, что приведет к росту доллара, а вот европейские ставки едва ли хоть сколько-нибудь поменяются.
И, наконец, необходимо учесть долларовое предложение. ФРС наводнила мир долларами, чтобы поддержать экономику во время пандемии. По данным агентства «Блумберг», один из показателей денежной массы, M2, с февраля 2020 года вырос на 5,07 триллиона долларов (примерно на 33%) до 20,5 триллиона долларов. За последние несколько месяцев этот потоп несколько схлынул, но эффект от того, что министерство финансов уже истощило свои счета в ФРС, во многом ускорит рост денежной массы, поскольку с тех пор на рынок вылилось порядка 1,4 триллиона долларов только с конца прошлого года. Однако в этом квартале Минфин свои счета в ФРС должен прикрыть.
Поскольку предложение доллара вскоре станет более ограниченным, а относительный экономический рост и процентные ставки сдвигаются в его пользу, доллар наверняка укрепится. Насколько резким окажется этот рост, будет зависеть от готовности инвесторов к риску. Так что не удивляйтесь, если такое сочетание факторов приведет к потрясениям на рынках. И это грозит ослабить не только евро, — некоторые развивающиеся валюты окажутся в еще более опасном положении. Курс южноафриканского рэнда и турецкой лиры — а ни ту, ни другую страну не назвать ни образцом экономической прозрачности, ни политической гармонии,- скорее всего сильно снизится.
Ричард Куксон — бывший глава отдела исследований в Rubicon Fund Management. Бывший главный инвестиционный директор Citi Private Bank и руководитель отдела исследований размещения активов в HSBC
Bloomberg, США